خبراء الرياضيات في وول ستريت يفككون رموز عوائد السوق الخاصة

الاستثمارات الخاصة لديها تدفقات نقدية يمكن قياسها. ولكن بما أن كل صندوق يأخذ المال ويدفعه في أوقات مختلفة، فمن الصعب أن نفهم الأداء حقًا.

يقارن نهج ألفا المباشر تلك التدفقات النقدية – كل من المساهمات والتوزيعات – مع ما كانت ستكون قيمته بالدولار إذا تم استثمارها في مؤشر الأسهم العامة في نفس الفترة الزمنية. يمكن أن يكون هذا المؤشر واسعًا مثل مؤشر S&P 500 أو ربما مقياسًا للأسهم في نفس الصناعة التي يستثمر فيها الصندوق. يجب أن تخبرك المقارنة بالمبلغ الذي كسبته بما يتجاوز السوق، أو مقدار ما تخلفت عنه. يقول غريفيث: “لقد وجدنا في كثير من الأحيان أن الشخص الذي كان لديه عوائد مطلقة كبيرة قد استثمر في القطاع المناسب في الوقت المناسب”.

في إحدى الدراسات المنشورة في عام 2023، أجرى هو والمؤلفان المشاركان أوليج جريديل من جامعة تولين وروديجر ستوكي، رئيس الأبحاث الكمية في شركة الأسهم الخاصة واربورج بينكوس، تحليل ألفا مباشر على قاعدة بيانات تضم أكثر من 2400 صندوق متخصص في عمليات الاستحواذ. وكان متوسط ​​معدل العائد الداخلي المعلن عنه (IRR) – وهو معدل النمو السنوي على أساس التدفقات النقدية للصندوق – 12.3٪. ولكن كيف يمكن مقارنة ذلك بالاستثمارات الأخرى؟ ووجد الباحثون أن نسبة ألفا المباشرة للصناديق كانت 3.1% باستخدام معيار سوقي واسع و1.7% بناءً على مؤشرات الصناعة.

لا تزال هذه أرقام جيدة، ولكن بالنسبة للعديد من المستثمرين قد تكون مكافأة قليلة جدًا للاحتفاظ بالنقود في الأصول غير السائلة والتي غالبًا ما تكون ذات رافعة مالية لفترات طويلة. ويحجب المتوسط ​​أيضاً نطاقاً واسعاً من النتائج. وفي الوقت نفسه، كان أداء صناديق رأس المال الاستثماري أسوأ باستخدام هذه العدسة، حيث بلغ متوسط ​​ألفا صفر مقارنة بالأسهم المدرجة المماثلة.

يتشارك ألفا المباشر في الحمض النووي مع مقياس آخر معروف يسمى معادل كابلان-شور للأسواق الخاصة، والذي سمي على اسم ستيفن كابلان وأنطوانيت شوار، الاقتصاديين اللذين قاما بتطويره. والفرق الرئيسي هو أن ألفا المباشر يظهر النتائج كنسبة مئوية سنوية، وهو أقرب إلى الطريقة التي يفكر بها المستثمرون عادة في الأداء.

نشر غريفيث بحثه الأول عن ألفا المباشر أثناء عمله في شركة لاندمارك بارتنرز، وهي شركة مستثمرة في حصص خاصة ثانوية استحوذ عليها آريس لاحقًا. وقد تقاعد من الشركة العام الماضي. ويطلق خليفته، آفي توريتسكي، على جريفيث لقب “الأب الروحي” للمحللين الكميين في السوق الخاصة. الآن تقوم مجموعة صغيرة من تلاميذه من لاندمارك بنشر ألفا المباشر بهدوء عبر الصناعة.

ومن بينهم إيان تشارلز، الشريك الإداري في شركة أركتوس بارتنرز، التي تدير استراتيجية تقدم حلولاً رأسمالية لمديري الأسهم الخاصة. (قامت أركتوس بتعيين غريفيث كمستشار لها). جاء أحد المديرين إلى تشارلز بفكرة إطلاق صندوق يركز على صناعة حققت فيها عوائد ممتازة. يقول تشارلز: “اتضح أن الكثير من الشركات التي لديها منتجات خالصة في هذه الصناعة لديها معدلات عائد داخلي كبيرة”. لكن تحليل ألفا روى قصة مختلفة. ويقول إن جيل ألفا الفعلي للشركة – القيمة التي أضافتها – “لم يكن من الممكن تمييزه عن الصفر” بعد تعديل الرسوم وأداء الصناعة الأوسع، وكانت قوتها في الواقع في مكان آخر.

وعلى الرغم من النضالات الأخيرة في مجال الأسهم الخاصة، فإن الأموال مستمرة في التدفق، مع وجود مستويات قياسية من الأموال النقدية الملتزم بها والتي لم يتم تخصيصها بعد للاستثمارات. هناك اعتقاد متزايد بين العديد من المستثمرين المؤسسيين الكبار بأن الأصول الخاصة تشكل عنصرا أساسيا في المحافظ الاستثمارية المتنوعة. وفي ظل هذه الخلفية، تكتسب الرؤية الإضافية من الإصدار المباشر ألفا إعجاب المعجبين المؤثرين. ويستخدم صندوق استثمار معاشات التقاعد الحكومي في اليابان، الذي تبلغ قيمته 1.6 تريليون دولار، نسخة منه مع أدوات تحليل أكثر رسوخا. واستخدمت شركة Norges Bank Investment Management، التي تدير صندوق الثروة السيادية النرويجي البالغ حجمه 1.8 تريليون دولار، هذه الطريقة أثناء دراسة ما إذا كانت ستدخل فئة الأصول.

من غير المرجح أن يكون الجميع متحمسين لهذه الرؤى الجديدة في الأعمال التجارية التي يتم فيها تعويض مديري الصناديق الخاصة عادةً على أساس الأداء المطلق. في بحث صدر عام 2021، وضع غريفيث وتوريتسكي ومؤلفون مشاركين آخرون طريقة لحساب ألفا في السوق الخاصة بالدولار. وكتبوا أن ذلك “سيمكن من دفع تعويضات الأداء فقط مقابل الأداء المتفوق مقابل معيار السوق العام”.

ألفا المباشر “بالتأكيد ليس طريقة قياسية” للنظر إلى الأداء، وفقا لهيو ماك آرثر، رئيس ممارسة الأسهم الخاصة في شركة باين. ويقول إن المستثمرين يهتمون بأمرين: العائد المطلق بمرور الوقت وما إذا كان قابلاً للتكرار. يقول ماك آرثر: “يحاول الناس استغلال البيانات ليحاولوا القول: حسنًا، النتائج ليست في الواقع كما تعتقد”. ولكن في نهاية اليوم، “تذهب الأموال النقدية، وأي أموال نقدية تعود، أنظر إليها وأقيسها وأكثر من ذلك، فماذا سأفعل؟” أنكر أن الأمر أكثر ولا تفعل الشيء العقلاني؟

إن كل محاولة لإضفاء الدقة الإحصائية على الأسواق الخاصة – حيث تمتلئ الأدبيات الأكاديمية بنتائج متناقضة – ستكون مثيرة للجدل. أحد القيود الشائعة هو أن كل مقياس يكون جيدًا بقدر الافتراضات التي يحتاج إلى القيام بها. يُحدث اختيار المعيار فرقًا كبيرًا في نتائج ألفا المباشرة. توصلت دراسة حديثة أجرتها شركة إدارة الأموال Dimensional Fund Advisors إلى أنه في حين أن صندوق الاستحواذ المتوسط ​​يتفوق على مؤشر S&P 500 طوال عمره، إلا أنه يخسر في الواقع أمام مؤشر الأسهم ذات القيمة الصغيرة – والتي قد يقول البعض إنها تبدو أشبه بمحفظة أسهم خاصة نموذجية. .

معدلات عوائد الأسهم الخاصة معرضة أيضًا لتأثير المدير، لأنه من بين أمور أخرى يمكنهم التحكم في توقيت التدفقات النقدية داخل وخارج أموالهم. يمكن أن يؤثر هذا على حسابات ألفا المباشرة، ولكن ليس بنفس القدر كما هو الحال مع العوائد المطلقة. يقول غريفيث: “كانت مجموعتي تميل إلى إجراء الكثير من تحليلات الحساسية لأننا كنا ندرك أننا غير متأكدين إلى حد كبير”.

وربما يكون لدى كبار المستثمرين حافز لعدم النظر بعناية شديدة تحت غطاء العائدات. يمكن أن يكون الاستقرار الواضح للأسعار في الأسواق الخاصة – كما حدث في عام 2022 عندما خسر مؤشر MSCI العالمي للأسهم بنسبة 19٪ وانخفض مقياس MSCI لصناديق الأسهم الخاصة بحوالي النصف فقط – مفيدًا للمستثمرين الذين يهدفون إلى إظهار أن محافظهم الاستثمارية تحمل مخاطر أقل. لكن بعض الثبات قد يكون مجرد وهم ناجم عن حقيقة أن الأصول الخاصة لا يتم تداولها أو تسعيرها بنفس القدر الذي يتم به تداول الأسهم العامة. ويعتبر كليف أسنيس، المؤسس المشارك لشركة إدارة الأصول الكمية AQR Capital Management، أن هذه حيلة متعمدة يطلق عليها “غسل التقلبات”.

في دراسة أجريت هذا العام، وجد مارك أنسون، كبير مسؤولي الاستثمار في صندوق كومونفاند الذي تبلغ قيمته 29 مليار دولار، والذي يستثمر الأموال في المنظمات غير الربحية وغيرها، أن تقلب أموال الاستحواذ الكبيرة يتضاعف تقريبًا إلى 21٪، وهو أعلى بكثير من مؤشر ستاندرد آند بورز 500، إذا أخذنا في الاعتبار التأخر في الإبلاغ عن التقييمات. ويقول إن الأساليب التقليدية لإعداد تقارير السوق الخاصة لا تنبئك “بالقصة الاقتصادية الحقيقية”. بالنسبة لأنسون، الذي قاد في السابق دفع نظام تقاعد موظفي القطاع العام في كاليفورنيا نحو الأسهم الخاصة، فإن العوائد غير الميسرة وحوسبة ألفا سمحت لـ Commonfund بالحصول على تخصيص أعلى، لأنه يمكن أن يكون أكثر يقينا من المخاطر التي يتحملها.

إنها قصة مماثلة في خطة معاشات UPS البالغة 43.4 مليار دولار، حيث يقول كبير مديري المحفظة ألكسندر دورف إن استخدام ألفا المباشر قد عزز أداء الأصول الخاصة للخطة ودفع إلى التحول من المديرين العملاقين إلى مديرين أصغر وأكثر تخصصًا. ويعتقد أن هذه الأساليب أصبحت رائجة. ومع ازدياد صعوبة ركوب الأسواق الصاعدة، يقول: “سترى المزيد من تلك المناقشات حول الغرض من الأسهم الخاصة”. “هل هو حقا مجرد تخفيف التقلبات، أم أن هناك تحسينات فعلية؟”

وفي الوقت نفسه، يقوم بعض أكبر اللاعبين في وول ستريت بتطوير أدواتهم الخاصة لتقييم الأسواق الخاصة. قامت شركة إدارة الأصول العملاقة بلاك روك بشراء شركة Preqin، وهي شركة تقدم بيانات الأصول البديلة، مقابل 3.2 مليار دولار لمساعدتها على فهرسة الأسواق الخاصة. وقال روب جولدستين، الرئيس التنفيذي للعمليات في شركة بلاك روك، للمحللين بعد الإعلان عن الصفقة: “هناك فجوة كبيرة في شفافية الأصول الخاصة مقارنة بالأسواق العامة”. “إذا لم تتمكن من تحليل الاستثمار بشكل صحيح، فإنك لا تفهمه.”

ومع ذلك فإن الطريق إلى التفسير الكامل لأداء الأصول الخاصة من المرجح أن يكون طويلا. وضعت أولى التحليلات الكمية في سوق الأسهم الأسس الأكاديمية لألفا في الأسهم في الستينيات، لكن صناديق المؤشرات لم تنطلق فعليا إلا بعد الأزمة المالية العالمية. ويقول غريفيث: “أود أن أرى المزيد من المعلومات تصل إلى أيدي الممارسين، وأعتقد أن الأمر بدأ يحدث”. “إنها بطيئة فقط. كل شيء في الأسهم الخاصة يتحرك ببطء، أليس كذلك؟

الأكثر قراءة من بلومبرج بيزنس ويك

©2024 بلومبرج إل بي